文/国家开发银行总行资金部处长杨志超，国家开发银行资金部二级经理林弘毅
公开市场操作是现代中央银行进行货币政策调控的重要工具。通过在金融市场上买卖政府债券或其他金融资产，中央银行可以调节市场流动性状况，引导市场利率水平，进而影响社会融资成本和信贷投放，最终实现稳定物价、促进就业、维护金融稳定等政策目标。美联储是世界上最早开展公开市场操作的中央银行，也是当前在公开市场操作领域实践最为丰富、经验最为成熟的央行之一。与之相比，我国央行的公开市场操作起步相对较晚，在工具使用的广度和深度上与美联储还存在一定差距。本文通过系统回顾中美两国央行公开市场操作的发展历程，重点对比分析两国央行常规与非常规公开市场操作工具的主要差异，并据此提出一些对我国央行在公开市场操作领域可以借鉴的经验启示，以期为进一步完善我国公开市场操作、提升央行调控能力提供有益参考。
中美公开市场操作发展历程比较
美联储公开市场操作的历史沿革
美联储自1913年成立以来，先后创设了二十余种不同的货币政策工具。在美联储诞生之初，再贴现是其最主要的政策工具，公开市场操作直到1922年才开始出现。此后，随着1933年联邦公开市场委员会（FOMC）的正式成立，公开市场操作逐步取代再贴现和法定存款准备金率调整，成为美联储最主要和最常用的货币政策工具。在2008年次贷危机爆发之前，美联储主要是通过回购、逆回购交易以及不定期的直接资产买卖等常规渠道来开展公开市场操作，并主要通过影响银行体系超额准备金规模来实现对短期利率的调控。
进入21世纪后，为应对次贷危机的冲击，美联储的货币政策工具出现了许多重大创新。一方面，美联储在定量宽松（QE）、扭曲操作（OT）等大规模资产购买计划的基础上，创设了一批非常规公开市场操作工具。另一方面，美联储还推出了一些综合运用公开市场操作、贴现窗口等多种传统工具优势的创新之举，如定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷便利（TSLF）等。此外，为向金融体系特定领域注入流动性，美联储还分别面向一级交易商（PDCF）、货币市场共同基金（MMIFF）、商业票据市场（CPFF）等推出了一系列融资支持工具。
2015年，随着货币政策转向常态化，为回收市场过量流动性、引导利率水平稳步上行，美联储创设了隔夜逆回购工具，使之成为联储利率走廊下限的新锚。2020年新冠疫情期间，美联储重启了次贷危机时的多个融资便利，并针对中小企业受困局面，推出了主街贷款计划（MSLP）、公司信用便利（PMCCF、SMCCF）等纾困工具。2023年，在缩表重启在即的背景下，美联储设立了常备回购便利（SRF），旨在为货币市场提供一个常设的后备流动性支持机制。
我国央行公开市场操作的发展历程
我国央行的人民币公开市场操作起步于1998年，此后逐步扩大规模，迄今已创设了十余种不同工具。1998—2002年，我国货币政策着重调控基础货币，央行的公开市场操作以正、逆回购搭配运用为主。
2003年以后，我国国际收支持续双顺差，外汇占款大量流入。为对冲其带来的基础货币被动投放，央行开始大规模发行央票。与此同时，由于国债规模偏小且存在期限错配，一定规模的正回购操作是央票发行的重要补充。此后数年，央票余额持续上升，并在2008年创下历史峰值。随着外汇占款连年下降，“央票主导”的局面逐步改变。
2013年以来，我国公开市场操作进入以利率调控为核心的新阶段。央行陆续创设了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等一系列创新型货币政策工具，并新增14天、28天等多个期限品种，极大丰富了公开市场操作的工具箱。2016年，央行建立公开市场操作每日常态化机制，通过7天期逆回购操作引导货币市场利率在政策利率区间内波动，加强了利率调控和市场预期管理。时至今日，我国公开市场操作在央行日常货币政策操作中已占据重要地位，在调节银行体系流动性、引导市场利率走势、促进货币信贷投放等方面发挥着关键作用。
中美公开市场操作工具比较
常规工具
针对公开市场操作的常规工具，我国央行与美联储均以回购和逆回购操作为主，对比两国央行的工具设置和执行操作，主要存在以下五点差异。
一是工具命名不同。在美国，将央行购入证券的交易称为回购（repo），将卖出证券的交易称为逆回购（reverserepo），而在我国的表述恰好相反。造成这一差异的原因在于美联储是从交易商视角命名，而我国央行则从自身视角出发。
二是操作公示时间不同。美联储通常会提前一个月左右公布未来一段时间的回购操作计划，若遇特殊情况还会临时新增操作。相比之下，我国公开市场操作在当日实施前才对外公布操作量，事先并无公开计划。
三是操作频率不同。得益于与市场的充分沟通，美联储在日常回购操作安排上更富弹性，纽约联储公开市场操作的经理及职员需要持续跟踪市场和银行准备金变化情况，特殊情况下，会新增额外的回购操作。而我国的操作规模在当日确定后原则上不再变动。
四是操作规模不同。除传统回购工具外，美联储还创设了隔夜逆回购、常备回购便利等常设工具，利用大体量常备工具吸纳市场过量流动性或补充市场流动性不足。由于此类工具操作规模上限远高于市场正常需求，因此该交易的使用主动权实际掌握在符合资质的交易商手中，多数情况下其每日均可申请到符合其理想需求的流动性。而我国未在逆回购与回购方面设置常备工具，仍是通过央行每日设定投放或收拢额度来实现对市场流动性的调节功能。
五是操作标的不同。在美国，国债、联邦机构债、机构按揭抵押债券是回购操作的三大合格抵押品，其中国债的使用占比最高。而我国在2014年以前央行票据充当了操作标的的重要角色，在央票退出历史舞台后，我国逆回购操作中以国债为主要操作标的……
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来源丨《清华金融评论》2024年11月刊总第132期
编辑丨周茗一
责编丨兰银帆
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